多地政府自爆“家丑”，经济数据主动挤水分。

新年伊始，多省GDP经济数据竞相挤水分，引发市场关注以及对地方债务、城投风险的担忧。地方政府挤水分最早发生在东北辽宁，曝出2011-14年所辖市县虚增财政收入占比近20%，固定资产投资出现断崖式下修。

18年1月3日，内蒙古自治区自爆财政收入存在虚增空转，部分旗县工业增加值存在水分，调减16年一般公共预算收入530亿，占总量的26.3%，从2015亿下调至1485亿，同时，核减16年规模以上工业增加值2900亿，占全部工业增加值的40%。

随即1月11日华北天津滨海新区在两会上也重新下修调整了GDP数据，16年滨海新区GDP从万亿元下调至6654亿，降幅达1/3，预计17年GDP为7000亿，同比增长6%。

地方政府从GDP锦标赛，到主动下修虚增数据，政策风向因何而变？

1）19大报告确立了政策目标从高速增长转向高质量增长。打破了各地方长期以来“以GDP论英雄”的政绩观和考核机制，再加上各地方政府换届上任以后，地方上也敢于公布总量数据上的虚增注水，以定调未来任务时更加理性。

2）财政风险整肃升级，地方财政压力加剧。16年以前营业税归属地方，如果地方对GDP、财税收入数据虚增，对地方财力影响不大，也不易查证。但营改增后，大部分增值税收入上缴中央，如果财税数据夸大虚增，意味着上缴中央的财税部分更大，而留给自身的地方预算收入大幅缩水。

3）经济、财税数据虚高，影响中央对当地经济形势的判断和中央转移支付规模的分配，尤其在17年各地方表外融资渠道大幅收窄（PPP、政府购买、产业基金和平台融资等），从金融领域获得的资金支持下降，不少地区财力窘境上升，

从16年各省市财政收支数据看，仅有6省市实现财政收入大于支出，而余下31省市均存在财政收支缺口，总缺口达7.3万亿，其中有22个地方的财政自给率甚至低于50%，需要依赖中央财政返还补助和财政补贴，多地政府在财政窘境下，不得不自曝家丑，以争取未来更多的地方政府债发行余额和中央转移支付资金等支持。

4）从制度上防范统计数据弄虚作假，加大问责力度。19年实施地方GDP统一核算改革，改变当前各地自行统计上报的方式，由国家统计局和各省统计机构共同统一核算，遵循统一、规范方法，实现地方GDP与国家GDP数据的基本衔接。过去存在数字虚增和造假的地方，面临很大的误差和挤水分压力。

地方经济数据主动下修，影响几何？

1）短期经济增速放缓，但增长质量提高。内蒙、天津两省占到全国GDP比重3.6%，审计署公布的17年3季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计报告中，还提到云南、湖南、吉林、重庆4个省份的10个市县（区）虚增财政收入15.49亿元，

我们认为，后续不排除还有更多省市出现GDP挤水分，未来几年GDP增速将呈整体平稳，但增长质量更高、数据可靠性更扎实，政策层对于总量数据下修和下行的容忍度更高，不会轻易转向刺激。

2）挤水分地区实际负债率进一步提高，举债空间受限。数据虚增的天津、内蒙、辽宁地方城投和国企债务压力本就整体偏高，尤其天津城投平台众多、偿债压力较大，以（城投有息负债+地方政府债）/GDP衡量的地方广义债务率在下修前为76%，而剔除虚增GDP后则攀升至95%，接近100%的地方债务率警戒线，

进一步举债空间明显压缩，未来地方融资扩张将变得非常谨慎，金融机构在评估区域风险时，也会降低风险偏好，信用额度分配更为谨慎、风险溢价要求更高。

3）财税下修地方的收入虚增后，地方真实财力对下属城投的支持力度弱化。政府的支持能力和支持意愿均有下降，尤其是参与大量地方公益性业务和政府应收款占比较高，严重依赖财政补贴、项目代建回购、土地资金返还等现金流支持的城投，面临风险状况的增加。

4）财税挤水分也是地方财政整顿收紧的一种表现，18年地方基建投资面临一定压力。2014-17年基建投资每年保持15-20%的高速增长，已占到总投资和总财政支出的比重分别超过30%和85%，

由于基建往往是逆周期对冲经济下滑的重要工具，随着经济企稳向好和信心增强，政策层对于财政风险整肃力度加大（地方数据虚增挤水分也是财政整顿的一部分），地方实际财力和融资渠道下滑，18年基建投资面临一定压力。如果想在党代会后的开局之年维持基建投资“稳增长”地位，“开正门”扩大地方债和城投债发行成为唯一选择。

如何检验各地GDP的含金量？

相比GDP的增长，税收、信贷、电力、运输等是更加透明的数据，可以通过相互印证对各省GDP增长的真实增速进行检验：

财政风险监管大年，城投择券如何选择？

18年可能是信用风险大年，如果说17年是金融监管元年，则18年财政风险整肃或将成为政策焦点，年初伊始多地主动自曝家丑、经济挤水分，潜在和隐藏的地方财政风险逐渐浮上水面，随着长达三年的债务置换行将结束，城投债整体信用资质和估值面临分化加剧，我们认为在择券上应关注：

1）公益性：从事公益性投资的“真”城投，业务和收入仍来自地方政府，仍有信仰担保，且项目纳入预算后稳定性更强；

2）重要性：抓大放小、剩者为王，核心平台更有优势，越“重要”越难倒；

3）强后盾：关注经济发达、经营性资产多，有望注入资产和转型为房地产和国资控股公司的城投；

4）警惕转型退出风险：区域基建需求小，城投平台不再从事公益性投资，资产被划转、经营业务不明晰，财政支持全面退出，不确定风险较高。