新三板的发展为中小企业提供了更为便捷的股权融资渠道，是中国多层次资本市场的重要组成部分。2016年6月起，新三板分层制度的确立，将所有挂牌企业分为基础层与创新层。面对不断规范化的新三板市场，我们需要思考以下几个问题：新三板分层制度的基础何在？新三板分层标准有何特点？纳斯达克的发展历程中也曾成功地实施过分层制度，对新三板的分层制度有何种启示？分层制度将如何进一步发挥新三板的“苗圃功能”与“土壤功能”？

　　新三板分层的基础：挂牌企业不断增长、成交量波动较大、企业异质性较强

　　全国中小企业股份转让系统，又称新三板，由中关村科技园区非上市股份有限公司发展而来，目前已经发展成为全国性的中小企业股份转让系统。2015年1月，新三板挂牌公司数量为1864家，2016年1月发展为5623家，2017年3月新三板挂牌企业增长至10850家，月度复合增速为7.26%。2015年1月挂牌公司总股本为765.78亿股，2016年1月挂牌总股本为3260.39亿股，2017年3月挂牌公司总股本增长至6097.74亿股，月度复合增速为8.65%。

　　与挂牌企业的不断增长不同，成交量并未出现显著增长的趋势，而是呈现出较大波动，2015年12月成交量为46.38亿股，但随后成交量出现下降，2016年12月成交量为50.48亿股，2017年1月和2月，成交量分别为31.25亿股、27.07亿股。2015年新三板公司的平均市盈率出现较大波动，2016年6月后市盈率稳定在27-30左右。

　　新三板挂牌企业呈现较强的异质性。企业资产规模存在差异较大，如九鼎投资资产规模达到207.2亿元，卡联科技资产为5.84亿元，但大多数挂牌企业规模较小。鉴于企业的不同发展阶段、不同成长特点，需要在交易制度、发行制度、信息披露制度等方面提供差异化的制度安排。新三板分层应运而生，从市场管理角度看，分层模式便于针对性地服务挂牌企业；从投资者角度看，市场分层能降低搜寻成本，提升投资效率，从而更好的引导投融资对接。

　　新三板分层的标准：创新层与基础层

　　目前新三板将所有挂牌企业分为创新层与基础层，定立了三条标准，满足其中之一的公司可以划分为创新层，标准一侧重于盈利能力的考察，要求最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2　000万元，最近两年平均净资产收益率不低于10%，最近3个月日均股东人数不少于200人。标准二旨在考察企业增长速度与发展潜力，要求企业最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%，最近两年平均营业收入不低于4　000万元，股本不少于2　000万元。标准三侧重于考察企业的市值与流动性，要求最近3个月日均市值不少于6亿元、最近一年年末股东权益不少于5　000万元、做市商家数不少于6家。

　　通过以上标准进入创新层的企业呈现盈利能力强、成长性突出、市场流动性较强的特征，其中标准三更是放宽了对企业盈利能力与成长性的要求，侧重于流动性指标，体现了新三板服务于科技型、创新型企业的定位。与进入创新层的标准对应，维持创新层也需要三条标准，考虑到创新型企业的业务特点，同时保持分层制度的相对稳定，维持创新层的标准在财务指标与成长要求上要略低于准入标准。基础层与创新层之间遵循“降级强制，升级自愿”的动态调整规律，不满足维持创新层标准的企业在第一年发布风险揭示公告，状况未能改善的企业将于第二年强制降入基础层，而基础层企业达到创新层标准之后可以自愿转入创新层。

　　通过上述划分标准，截止至2017年3月11日，新三板挂牌公司数量共为10850家，其中创新层949家，占比约为8.75%，总股本为1027.02亿股，转让方式以做市为主（585家采用做市方式，364家采用协议方式）。基础层公司共9901家，总股本为5119.11亿股，转让方式以协议转让为主（1039家采用做市方式，8862采用协议方式）。分层标准将8.75%左右企业划分为创新层，其余大部分企业位于基础层。企业进入创新层意味着其资产或盈利能力达到一定水平，可以理解为一种信用背书，能够降低信息不对称，为创新层企业提供融资便利。当创新层公司无法满足创新层的维持标准时将进入基础层。

　　纳斯达克分层制度

　　美国纳斯达克市场是证券交易所分层管理的典型案例，历史上共经历两次分层。1982年进行第一次分层，分为纳斯达克全国市场和纳斯达克常规市场，纳斯达克全国市场针对世界范围内规模较大、交易较为活跃的企业，不满足全国市场上市标准的企业进入纳斯达克常规市场。1992年常规市场被命名为纳斯达克小型资本市场，针对新兴的高成长中小企业。分层制度采用多指标组合的综合考察体系，包括财务要求、流动性要求或其他要求。